远兴能源研究报告天然碱稀缺龙头,大型天然

（报告出品方/作者：开源证券/金益腾，张晓锋）

1、公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新产能

1.1、公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业

创业过程筚路蓝缕，公司终回天然碱主业。公司原名“天然碱”，于年1月31日于深交所上市。上市以来，公司紧紧把握国家宏观经济政策和产业导向，以“产业升级、转型发展”为重点，致力于打造循环经济特征鲜明的化工、能源及煤化工产业基地。在碳达峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股东博源集团发现国内新的大型天然碱矿，公司终逐步剥离低效资产，进一步聚焦天然碱主业。我们将公司发展经营历史分为三部分：（1）-年：公司天然碱主业成雏形。公司前身为伊盟化学工业总公司。年，伊盟化工通过一系列并购，控制了国内95%以上的天然碱资源。年，公司通过产能置换，置入20万吨重质纯碱产能、10万吨小苏打及烧碱产能，公司天然碱产能呈雏形。（2）-年：二次创业，多元化布局煤炭、能源化工产业。年，公司正式确立了“巩固天然碱、发展天然气、进入高科技”的发展战略，并于年更名为“远兴能源”。-年，公司通过并购、融资等多种方式，参股、收购、建设甲醇、尿素、煤炭等能源化工产能，逐渐形成以天然碱化工为基础、能源化工为主导的产业布局。（3）-年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。公司子公司银根矿业发现新的大型天然碱矿，在双碳的大背景下，未来公司将逐步出清煤炭、能源化工等产能，聚焦天然碱主业，建设天然碱新产能。

公司目前为国内最大的天然碱企业，将建设万吨天然碱项目。目前公司正在逐步着手剥离低效资产，未来公司将聚焦发展天然碱主业，辅以少量煤炭、尿素业务。待资产剥离完毕后，公司将拥有纯碱年产能.00万吨，权益产能.08万吨；小苏打年产能.50万吨，权益产能86.81万吨；拥有尿素年产能为.00万吨，权益产能.44万吨；参股煤炭公司蒙大矿业（权益34%），拥有煤炭权益产能.00万吨（不并表）。公司控股子公司中源化学（权益81.71%）为目前国内唯一的在产天然碱法制纯碱企业，位于河南省南阳市。公司子公司银根矿业于内蒙古阿拉善盟发现新的大型天然碱矿，立足于该大型天然碱矿，银根矿业未来将建设万吨纯碱与80万吨小苏打大型天然碱项目。未来公司将通过收购股权、增资等方式，将银根矿业的持股比例提高至60%，实现对银根矿业的控股，主导该天然碱项目建设。

1.2、公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动

受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。-年，公司营收分别为91.36、.04、89.24亿元，同比变动幅度分别为24.84%、12.78%、-13.40%；同期，公司归母净利润分别达-5.13、7.12、13.01亿元。-年，随着供给侧改革不断深入、环保监管趋严，公司主营产品煤炭、尿素、纯碱等产品价格大幅上涨，-年公司营收亦同步上涨。年，受贸易规模缩小以及煤炭企业煤炭可采面地质条件复杂，煤炭产销量下降影响，公司全年营业收入有所下降，但天然碱、化肥、甲醇三大产业板块利润均创历史最好水平，公司归母净利水平亦创出历史最高水平。

年前三季度，公司营收、净利水平同比大幅增长。根据公司公告，年，公司营业收入为76.98亿元，同比增长0.06%；归母净利润为0.68亿元，同比-89.89%。年，受新冠疫情影响，能源、化工品需求下挫，产品均价同比大幅下跌，公司归母净利润亦同比大幅下跌。年前三季度，公司营业收入为93.82亿元，同比+72.93%；归母净利润为20.80亿元，同比大幅扭亏为盈。年以来，煤炭阶段性供需错配，价格大幅上涨。房屋竣工面积高位下，浮法玻璃景气上行。同时光伏玻璃产能限制放开，陆续有新产能投放，带动纯碱需求同比增长、景气上行，纯碱价格持续创历史新高。公司煤炭、纯碱等主营产品价格持续上涨，营收、归母净利润均创出历史新高。

公司预计年全年业绩大幅增长。根据公司公告，年预计实现归母净利润48.50-50.50亿元，同比增长7,.30%-7,.00%；实现归母扣非净利润27.50-29.50亿元，同比增长3,.49%-3,.80%。主营业务方面，根据Wind数据，年全国重质纯碱中间含税价为2,.91元/吨，同比+50.27%；年秦皇岛动力煤（Q:，山西产）价格为1,.39元/吨，同比+78.68%。公司纯碱、尿素板块生产装置高效运行，主导产品平均销售价格较年大幅上涨，煤炭板块对公司利润贡献较年增长较大。另外，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了煤化工、甲醇等资产，同时终止乙二醇项目建设，因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。主营业务盈利大幅复苏，以及公司适度处置资产聚焦主业，致公司年业绩大幅增长。

-年，公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。纯碱方面，-年，公司纯碱（自产）营收分别为26.93、24.99、16.39亿元，毛利率分别为59.58%、57.08%、44.68%。年以来，纯碱行业景气下行，公司纯碱营收同步下降，但公司天然碱法纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在40%以上。小苏打方面，-年，公司小苏打（自产）营收分别为10.48、9.36、12.36亿元，毛利率分别为68.02%、56.62%、34.19%。年2月，公司40万吨/年精品小苏打项目投料试车。年，随着小苏打新产能释放，公司小苏打营收同比增长。但年小苏打价格同比下跌，公司小苏打毛利率下降。尿素方面，公司尿素（自产）营收分别为15.60、21.60、24.75亿元，毛利率分别为47.36%、37.19%、21.86%。年9月，公司年产30万吨合成氨、52万吨多用途尿素项目投料试车。随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。但在尿素价格持续下跌背景下，尿素毛利率逐渐下跌。

公司资产负债率显著下降，管理费用率存优化空间。截至年9月底，公司资产负债率为45.23%，较年底大幅下降6.99%。截至年9月底，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.19%、7.22%、1.15%、2.47%。公司此前子公司较多，管理费用相对较高。未来随着公司将煤炭、甲醇、乙二醇等资产剥离后，公司管理费用率有望进一步下降。

1.3、公司控股股东债务问题逐步得到解决

公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至年9月30日，博源集团持有公司30.56%的股份，通过中稷弘立持有公司0.88%的股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团15.30%的股权，博源集团直接持有公司30.56%的股份，此外博源集团持有中稷弘立%的股权，中稷弘立持有公司0.88%的股份。

十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。公司拥有多家控股子公司，年相继出售博源煤化工70%股权、博源联化80%股权及其配套的博源水务51%股权。同时，公司终止了“博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目（10万吨/年乙二醇技改项目）”，终止了控股子公司中源化学之全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目，根据公司年业绩预告，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司、内蒙古博源联合化工有限公司和内蒙古博源水务有限责任公司股权；注销了子公司内蒙古远兴江山化工有限公司；终止了乙二醇项目建设；因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

控股股东正在采取多种手段化解债务。根据公司公告，截至年9月30日，博源集团总部有息借款总余额为37.70亿元，未来半年内需偿付的上述债务金额为9.96亿元，未来半年至未来一年内需偿付的上述债务金额为4.00亿元；中稷弘立无有息借款。根据公司公告，公司拟以20.86亿元现金收购博源集团全资子公司纳百川所持有的银根矿业14%股权，博源集团债务压力有望进一步下降。目前公司控股股东博源集团流动性正在逐步恢复，博源集团拥有多项酒店、高速公路等资产，还在通过多种途径，积极盘活股权、不动产等资产，尽快化解债务。（报告来源：未来智库）

2、光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为

2.1、光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长

2.1.1、纯碱下游需求以玻璃生产为主

纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据，年，40%纯碱用于生产浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生产玻璃包装容器、5%用于日用玻璃制品。其他应用领域包括焦亚硫酸钠、磷酸盐、洗涤剂、磷酸盐、白炭黑、氧化铝等。根据产品用途，可将纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。轻质纯碱的下游应用较为分散，涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂等。

我国为全球最大的纯碱消费国，纯碱以国内消耗为主。据智研咨询数据，年-年，随着浮法玻璃产能不断增长，我国的纯碱消费量在一直保持高速增长，增速中枢维持在10-20%。而年以后，随着我国整体经济增速的逐渐变缓，纯碱消费增速小幅减缓，但总体仍保持增长趋势。目前我国已成为全球纯碱消费量最大的国家，据卓创资讯数据，年中国纯碱表观消费量为2,.77万吨，同比+8.28%。纯碱需求增速趋势大致与GDP增速一致。年，受新冠疫情影响，下游需求同比下滑，纯碱表观消费量仅为2,.84万吨，同比-0.74%。

2.1.2、2年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或维持高位

年Q4房地产投资逐渐转冷，浮法玻璃需求下滑。根据广州日报，年8月，央行及住建部出台“三道红线”政策，即对于剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于%、现金短债比小于1倍的企业，其负债增幅将受到不同程度的限制。随着“三道红线”政策落实，房地产企业流动性逐渐收紧。年下半年，恒大集团债务危机逐渐显现，房地产销售遇冷，房企资金回流有限，融资困难。房企流动性紧缩，导致部分区域竣工面积进一步下滑。根据国家统计局数据，年10月，房屋竣工面积为6,.34万m3，环比上升46.88%，同比下滑20.56%；房屋新开工面积13,.41万m3，环比下跌20.92%，同比下跌33.14%；商品房销售面积为12,.22万m3，环比下跌21.25%，同比下跌21.65%。房地产竣工、销售面积下滑背景下，浮法玻璃需求进一步下滑，库存不断上涨，浮法玻璃现货价格持续下跌。

房地产相关的融资环境正在转暖，有望支撑2年房屋竣工面积保持高位。年12月9日，中国人民银行发布年11月金融统计数据报告，年11月人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1,亿元。分部门看，住户贷款增加7,亿元，其中，短期贷款增加1,亿元，中长期贷款增加5,亿元。11月末，中国个人住房贷款余额38.1万亿元，较10月末增加4,亿元。11月19日，央行发布年第三季度货币政策报告，对于下一阶段主要政策思路，报告提出央行将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的“平稳健康发展”。伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工有所改善，浮法玻璃景气小幅回升。根据国家统计局数据，年，房屋累计新开工面积达9.12亿平方米，同比下降4.90%；年1-11月，房屋累计新开工面积达18.28亿平方米，同比下降9.10%，尽管、年1-11月房屋新开工面积均同比下滑，但仍位于历史高位。考虑到房屋从新开工到竣工的周期一般为1.5-2.0年，在较高的新竣工基数及稳增长的政策预期下，我们预计2年房地产竣工有望维持高位，有望支持浮法玻璃景气上行。根据百川盈孚数据，截至2年1月7日，平板玻璃库存量为.88万吨，已处于年以来的高位。2年，随着房地产竣工持续修复，我们预计浮法玻璃景气有望持续上行。

2.1.3、“十四五”光伏装机有望快速增长，光伏玻璃需求将迎来高增速时代

抑制光伏装机需求的因素正在消散。根据Wind数据，年以来，国产多晶硅料年初价格为13.15美元/kg，12月最高上涨至42.70美元/kg，涨幅高达.71%。年以来，随着光伏装机需求增长，硅料供给捉襟见肘。同时在能耗双控政策的严控下，金属硅供应水平大幅下降，价格大幅上涨，带动原已高价的硅料进一步走高，下游光伏组件、装机成本大幅提高。年10月以来，国家发改委对限电现象进一步纠偏，同时，年Q4，通威股份、新特能源、大全新能源等新增硅料产能投产，硅料供给瓶颈大幅缓解，硅料价格自12月初上涨至高点后开始逐渐下跌。当前光伏产业链尚处于上下游博弈阶段，但随着金属硅价格高位回落、多晶硅新增产能投放，硅料价格有望持续回落。待光伏产业链上下游博弈到新的平衡点时，我们坚定看好光伏装机需求有望超预期增长，带动光伏玻璃需求增长。

十四五期间光伏装机增速或大幅提升。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。我们预计未来光伏产业链相关的上游原材料产能限制将大幅减少，制约光伏装机需求增长的因素或将不复存在。根据中国光伏协会数据，乐观情况下，预计-年光伏新增装机量分别为、、、、GW，对应增速分别为30.77%、32.35%、20.00%、11.11%、10.00%。在碳达峰、碳中和的时代大背景下，我们预计-年光伏玻璃需求分别为1,、1,、1,、2,、2,万吨，对应光伏玻璃需求增速分别为31.00%、38.24%、16.89%、10.48%、10.08%，拉动的纯碱需求分别有望达到、、、、万吨。

目前光伏玻璃行业集中度较高，光伏玻璃投产有望超预期。根据卓创资讯数据，截至年12月底，光伏压延玻璃在产日熔量为41,吨/日。信义光能、福莱特、彩虹集团、中建材、唐山金信的光伏玻璃产能占比分别为24.48%、23.27%、7.76%、6.81%、5.99%，行业CR5高达68.30%。仅统计在建的光伏玻璃产能，2年光伏玻璃行业合计拟新增产能55,吨/日，为目前在产产能的一倍以上。在未来光伏新增装机高增背景下，光伏玻璃龙头为提前抢占市场份额，或加速扩产节奏，我们认为光伏玻璃投产节奏有望超预期。

2.2、未来纯碱行业新增产能将以银根矿业天然碱产能扩张为主

2.2.1、天然碱法制纯碱综合能耗较低，成本优势明显

纯碱生产以氨碱法和联碱法工艺为主。我国的纯碱工业已有九十年的历史，曾发明了著名的“侯氏制碱法”（联碱法）。目前纯碱的生产工艺主要为三种，分别为氨碱法、联碱法和天然碱法。根据卓创资讯数据和公司公告，目前国内纯碱总产能为3,万吨，唯一的天然碱企业为公司控股子公司中源化学，其天然碱产能占比仅为5.70%，氨碱法和联碱法产能占比分别达到44.02%、49.02%。

天然碱法能耗更低。氨碱法生产规模较大，但会排放大量废液、废渣。联碱法生产的纯碱质量高，排放污染较少，但是投资成本较高。相较于氨碱法和联碱法，天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势，但天然碱法的生产企业需依托天然碱矿或碱湖，资源是天然碱法的核心壁垒。采用联碱法制纯碱需要使用氨和二氧化碳作为原料或辅助材料，尤其是现有联碱法的纯碱项目由于其消耗量相对较大，一般都配有合成氨工厂，而天然碱法无需配套合成氨装置，且采集卤过程以及蒸发工程的能耗较少，综合能耗在三种工艺里面最低。

天然碱法成本优势明显。根据百川盈孚数据，截至2年1月7日，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺的生产成本分别为1,.31、1,.16、.8元/吨。自年，天然碱法工艺的生产成本长期领先其他工艺，拥有较为明显的超额收益。（报告来源：未来智库）

2.2.2、2年纯碱行业供给或仍然偏紧

氨碱、联碱法新增产能受限，远期纯碱行业产能扩张以银根矿业天然碱项目为主。根据发改委在年制定的《产业结构调整指导目录（年本）》，新建纯碱项目列入了限制类（井下循环制碱、天然碱除外）产业，采用化学合成法的纯碱项目将受到限制。根据百川盈孚、卓创资讯、公司公告、公司